【线索征集令！】你吐槽，我倾听；您爆料，我报道！在这里，我们将回应你的诉求，正视你的无奈。新浪财经爆料线索征集启动，欢迎广大网友积极“倾诉与吐槽”！爆料联系邮箱：
枫叶教育成立于1995年，作为国内最早开办的K12国际学校之一, 深耕国际教育23年，2014年于港交所上市。截至2018年10月，公司在22个城市共有91所学校，学生总人数达3.66万人。①公司自2012年之后通过轻资产模式（租赁或分成）实现快速扩张，FY15-18平均每年增加14所学校，目前轻资产模式学校占比达34%，重要性凸显。②枫叶定位中产家庭，重点布局二三线城市，学校数量和容量占比分别达86%和90%。③FY15-17营收/净利/学生人数CAGR分别为29%/41%/27%，FY18H1三者均实现30%+增长，45%+毛利率和37%+净利率相对稳定，现金流状况良好。④行业横向对比，受益于扩张模式及业务定位不同，枫叶利润端表现较为优异。
看未来之行业机会：黄金发展期，五个角度印证其潜力大。2018年国际学校新增87所，增幅高达12%，其中新增排名前三为四川/江苏/上海，已由一线城市逐步向二三线扩展。升学竞争激烈、素质教育加强、留学需求旺盛、教育消费升级和标准化多元课程体系促进国际学校快速发展。一方面，中国教育资源相对稀缺，竞争激烈，国际学校提供绕道竞争选择，17/18学年枫叶毕业生被全球百强院校录取比例达68%。另一方面，标准化国际课程体系，可复制性强。大连枫叶高中是加拿大BC省在中国第一所海外学校，枫叶主打BC课程，体系成熟受认可，毕业可获得中国及BC省双文凭。
看未来之公司增长点：量价齐升，收入多元化。①轻资产模式持续扩张，公司未来两年至少每年增加10所学校，同时通过扩容，低于70%的利用率仍有较大提升空间。②学生结构呈金字塔形变化，小学初中人数和收入占比持续提高，扩大低年级招生，将不断为高年级输送优质生源。枫叶仅有10个城市设有幼儿园，未来有望加大对幼儿园的投入。③2018年9月开学，9个校区学费有11-38%不等幅度的提价（平均约22%），共计覆盖到24所学校，新生新收费，本轮大规模提价对未来三年整体客单价提升有一定保障。④非学费收入FY17占比19%，未来三年有望进一步提高至30%。
投资建议：我们认为民促法送审稿的精神在于规范，而非限制或禁止，多地政府表示出积极合作态度，虽然未来K9部分仍有一定不确定性，但总体来说国际教育市场仍是需求导向，我们看好枫叶教育未来的发展。我们预计公司FY18-20收入分别为14.4/19.5/24.5亿元人民币，归母净利润分别为5.3/7.1/9.1亿元，对应PE为21/16/13x，给予买入评级，目标价7港元。
行业策略：航空属于周期性行业，是供需、油价、汇率三重周期叠加的结果，通过“自上而下”的方式研究更为适合。航空板块估值处于低位，前期扰动因素利空影响缓和，存在修复动力。供需结构向上，扰动因素逐步转向利好，航空板块将在中长期获得超额收益。
推荐组合：基于航空供需结构性改善、收益水平迎来拐点、扰动因素利空缓和逐步转向的逻辑，持续推荐东方航空、中国国航、南方航空。供给侧改革并未影响三大航供给，并且能够享受协调机场票价提升带来的收益水平提升。关注春秋航空、吉祥航空，受益上海两场供给受限，收益水平提升领先行业，业绩增速好于三大航，受汇率利空影响较小。
风险提示：航空需求下滑；民航局时刻总量控制放松提前，供给收缩低于预期；油价和人民币大幅波动；收益水平提升超预期的上行风险。
供给受限，需求稳定，航空基本面结构性改善：供给投放可以影响周期行业景气度。民航供给侧改革后，行业供给并未产生明显下滑，但ASK增速出现分化。三大航供给增速平稳，中小航空公司在主协调机场的时刻增量受限明显，ASK增速高位下滑，促成一二线市场供需结构改善。
需求是推动周期行业发展的另一重要要素。春运航空需求定调全年，短期内我国航空需求增速大幅下滑概率较低，中美贸易战影响仍需观察。公商务出行未来或随宏观需求下滑而趋缓，不过长期人均乘机次数存在提升空间，将带动航空旅客周转量持续稳步增长。
收益水平迎来拐点，成本控制缓解油价上涨压力：对于周期行业，供需的相对变化会向收益水平传导。目前航空供需改善，景气度向上将延续，进入淡季RASK依然稳健增长。配合票价市场化以及票价精细化管理，单位客公里收益提升航司收益水平。由于三大航不仅不需大幅缩减运力投放，依然可以享受到一二线市场的票价提升，所以此轮供给侧改革对于三大航更为有利。从盈利能力看，目前收益水平的提升能够有效维持毛利率的稳定。
成本端，油价上涨的预期使得航司注重成本端管控。2018H1航空公司成本控制措施效果良好，单位扣油成本明显下降。长期通过机队年轻化、优化性能，成本降低趋势将持续。但是提高飞机小时利用率空间有限，人民币贬值不利于降低外币计价的成本，中短期航司成本控制仍然存在压力。
扰动因素对于航空业绩和股价的影响不可忽略：油价和汇率本身存在周期属性，航司业绩会直接受到影响，难以预测性为研究带来难度和风险。短期内航司燃油成本仍存压力，不过美国政府试图稳定油价，中长期由原油供需决定。中长期由于全球需求边际走弱并且供给提升，预测油价均价将回落，将在明年转为对航空股的利多，同比由正转负，届时航司收益水平的提高将充分体现在航司业绩上，运输毛利有望大幅提升。
汇率是另一项直接影响航司业绩的重要因素。目前三大航美元负债占比仍有下调空间，航司业绩汇兑敏感性将继续缩窄。向前看，中美贸易战引发的市场情绪波动是汇率重要影响因素，而目前贸易战存在缓和迹象。长期随着美国经济边际走弱，中国需求逐渐企稳，中美的分化将逐渐收敛，人民币贬值压力将会减轻。油价汇率扰动因素转向，航司业绩具有巨大的向上弹性。
数据：10月规模以上工业增加值当月同比5.9%（前值5.8%），累计同比6.4%（前值6.4%）；10月社会消费品零售总额当月同比8.6%（前值9.2%），累计同比9.2%（前值9.3%）；10月固定资产投资当月同比8.0%（前值6.0%），累计同比5.7%（前值5.4%）。
投资：10月基建投资回升且制造业投资依然偏好，带动固定资产投资当月同比回升。部分上游工业企业利润较好，带动设备更新需求，制造业投资当月同比处于高位，且累计同比继续上升，制造业投资依然偏好。从累计同比来看，新兴产业、装备、通用制造业同比回升，轻工以及传统制造业同比有所回落。9、10月财政支出当月同比均处于较高的水平，财政对基建的支撑力度加大。此外，地方政府专项债投入使用，基建融资来源得到改善，基建投资当月同比回升。受土地购置费增速下降影响，房地产投资继续下滑。
消费：社会消费品零售总额当月同比下滑较多，季节性扰动是重要影响因素。“双十一”导致消费延迟，社会消费品零售总额当月同比下滑较多，16-17年均有此现象。与此相印证的是，便于网上选购的食品、纺织服装、家电当月同比明显下滑。此外，中秋节错位也是部分影响因素。分项上看，食品烟酒、纺织服装当月同比下滑较多，升级型消费和地产链条当月同比大部分下行，汽车消费当月同比跌幅依然较大。
工业增加值：工业增加值当月同比小幅回升，但工业生产依然偏弱。10月工业增加值当月同比小幅回升，部分原因在于去年基数偏低。不过，从绝对值来看，工业增加值当月同比明显低于累计同比，表明工业生产依然偏弱。从结构来看，制造业和采矿业当月同比上升是工业增加值当月同比回升的主要原因，不过，电力、热力生产和供应业当月同比明显下滑。从制造业内部结构上看，新兴产业、装备、通用和轻工制造业分化，传统制造业依然好于去年同期水平。
经济下行压力仍存，稳增长效果部分显现。10月经济数据存在两个方面的含义：一是工业和服务业生产偏弱，经济增速依然在下行。10月工业增加值当月同比比累计同比低0.5个百分点，为2016年以来较低的水平，表明工业生产依然是比较弱的。10月服务业生产指数同比7.2%，比9月低0.1个百分点，为2017年以来的最低水平，服务业生产也偏弱。工业和服务生产偏弱，经济增速依然在下行。二是财政政策变得更加积极，稳增长的初步效果开始显现。稳增长的效果主要体现在基建投资回升方面。10月基建投资当月同比5.9%，比9月高出7.9个百分点。此外，10月建筑业PMI中新订单、从业人员以及业务活动预期指数均在回升，表明市场对后续的基建投资仍持有乐观的态度。基建投资回升与财政政策变得更加积极相关联。9月和10月财政支出当月同比分别为11.7%和8.2%，拉动财政支出累计同比连续两个月回升。此外，9月和10月政府性基金支出当月同比分别为51.3%和67.6%，为2016年以来的次高和最高水平。财政支出维持高位，政府性基金支出明显增加，财政对基建投资的支撑力度上升。不过，政策对基建的态度存在一个明显的特征，即基建注重补短板。从财政支出结构来看，9月和10月农林水事务和交通运输支出保持较快增长，然而城乡社区事务明显下降，表明基建更加注重农业农村、道路等短板领域。
风险提示：1. 物价下滑，名义利率上升，实际利率上行将对经济增长产生较大的下行压力；2. 金融去杠杆叠加货币政策趋紧，令政策层面对经济增长的压力上升，导致阶段性经济增长失速；3. 基建投资下行压力进一步加大。
事件：统计局11月14日公布，10月份规模以上工业增加值同比实际增长5.9%，前值5.8%，1-10月累计，全国固定资产投资547,567亿元，同比增长5.7%，前值5.4%，10月份社会消费品零售总额35,534亿元，同比名义增长8.6%，前值9.2%。我们对此解读如下：
工业疲态不减，低基数下增速小幅反弹。由于去年同期基数走低（17年9月同比增速6.6%，10月6.2%），实际上工业生产延续疲弱态势。考虑到汽车和商品房销量都处于下行周期，终端需求放缓的拖累作用明显，预计年内工业增加值将保持6%以下区间运行。
“基建补短板”初见成效，后续依然承压。10月份基建投资单月同比增速由-2.0%上升到5.9%，但反弹空间有限。结合10月份财政、金融数据看，受制于预算外融资收缩（表内贷款、委托、信托、城投债等），财政资金独木难支，同时积极财政进一步发力空间有限。
土地购置费支撑作用逐渐减弱，房地产投资回落趋势不变。地产投资韧性主要依靠土地购置费用的支撑，从土地成交价款指标看，10月份同比增速已经降至9.5%，意味着土地购置费对于地产投资的支撑作用将逐渐减弱。
制造业投资表现分化，整体回升空间有限。从10月份公布的13个重点行业投资情况看，增速较快的主要是中下游设备制造相关行业，一方面符合制造业转型升级的发展方向，另一方面机械设备存量更新需求存在显著拉动作用；相反，农副食品加工等传统行业投资依然低迷，在终端需求趋弱背景下，产能出清过程仍在持续。
10月消费增速回落，主要受扰动因素影响。一是今年中秋节假日前移产生了“错峰”效应，二是双11电商购物节促销活动对于消费需求的转移作用逐年增强。但是，名义经济增速回落周期中居民收入增速放缓、前期居民加杠杆购房产生消费挤出效应，仍是制约消费增长的两大因素。
债市策略：表面上看，10月经济数据差强人意，但实际上投资和消费端的隐忧并未缓解。考虑到基建投资反弹空间有限，房地产、制造业投资高增速难有可持续性，消费增速短期内提升难度较大，我们认为经济仍在寻底过程。结合三季度货币政策执行报告来看，结构性宽信用的政策导向延续，对于债市的利多影响大于扰动（流动性保持充裕而实体融资整体较弱）。预计短端利率仍将平稳，长端向下趋势不变。
风险提示：1）信用风险加剧，债市波动超预期；2）实体融资全面改善，利率大幅上行。
国家统计局发布我国2018年1-10月宏观经济数据，1-10月全国固定资产投资（不含农户）54.76万亿，同增5.7%，增速回落0.3pct；狭义基建投资同增3.7%，增速提升0.4pct；全国房地产开发投资9.93万亿，同增9.7%，增速回落0.2pct；水泥产量达2.2亿吨，同比2.6%，增速提升1.6pct。
基建：增速年内首次回升，补短板道路运输&生态环保先行，中西部发力。1）1-10月狭义基建投资同增3.7%，增速提升0.4pct，年内首次回升；10月单月狭义基建增速达7%，为2018年7月以来增速首次转正。2）分行业来看，道路运输业同增10.1%，增速提高1.2个百分点；铁路运输业同比-7%，降幅收窄3.5个百分点；生态环保同增36.7%，增速提高3pct。分地区来看，中、西部地区基础设施投资增速比前三季度提高1.2和0.4个百分点。从资金来源来看，民间基础设施投资同增6.7%。3）自723国常会后，基建资金逐步到位，基建补短板逐步步入成效期。①7-10月发行专项债达0.12/0.45/0.67/0.07亿元；②10月一般公共预算支出1.2万亿元，同增8.2%，基建相关支出同增9.7%，基建支出占比继续提升；③11月7日财政部提前将2019年1.33万亿元均衡性转移支付分配给河南、四川等26个省份，重点用于调整工资、保障基本公共服务。我们预计在政策支持下，伴随资金落地，未来基建投资将继续企稳回升。4）财政收入下滑，我们认为规范的民企PPP是基建补短板资金来源的应有之意，目前信用仍紧，预计未来民企融资政策执行端将加大力度。10月全国一般公共预算收入1.57万亿元，同比-3%，负增长主要系税收收入下降较多，财政收入作为重要的基建资金来源，出现下降后，基建投资需要开拓更多资金来源，截止9月，PPP项目库中民企投资额2.1万亿元，假设2.1万亿PPP项目平均施工期3年，这部分PPP项目若融资成功平均每年可以贡献7000亿的基建资金来源，在基建补短板背景下是相当可观的数字。尽管近期高层密集发声支持民企融资，但从10月社融数据来看，新增人民币贷款7141亿，环比减少7200亿，信用仍紧，预计未来将逐步加强鼓励民企融资政策的执行。
地产：销售低迷，新开工短期利好地产产业链，地产前端优于地产后周期。1-10月地产投资同增9.7%，增速回落0.2pct；1-10月销售面积同比2.2%，10月单月销售面积同比-3.1%，销售低迷；1-10月新开工面积达16.87亿平，同增16.3%，10月单月新开工面积增速回落5.6pct至14.7%；1-10月竣工面积达5.7亿平，同比-12.5%，新开工面积和竣工面积进一步分化。2）1-10月土地购置面积达2.2亿平，同增15.3%，10月单月土地购置面积增速回落4.2pct至12.2%；土地购置面积增速维持高位对Q4和明年新开工面积增速形成一定支撑但边际趋弱。
首推设计+ PPP民企。1）基建补短板设计先行，推荐设计总院（12*2018EPS）（业绩增速最快，前三季营收/净利润同比44%/102%，2018年全年业绩预计同增89%；经营质量最佳，应收账款最低；盈利能力最佳，毛利率净利率远超同业；估值最低）/苏交科（14*2018EPS）（设计龙头，前三季营收/净利同比16%/20%；TA出表增强公司业绩稳定性）。2）岭南股份（12*2018EPS）（前三季营收/归母净利同比123.65%/87.77%，增速远超行业；在手订单或超420亿元，为2017年营收的8.8倍；核心骨干利益与公司长期快速发展绑定）/东方园林（13*2018EPS）（农银投资已到账10亿元；国资受让控制人股份降低质押风险；刚兑压力化解）/龙元建设（13*2018EPS）（民营PPP龙头；前三季营收/利润增速20.5%/53.0%；经营性现金流逐季好转，全年有望转正；资产质量提升）。
央行公布2018年10月金融数据：①2018年10月新增人民币贷款6,970亿，前值增长13,800亿，预期9,000亿元；②2018年10月新增社会融资规模7,288亿，前值由22,054亿修正为22,100亿元，预期13,000亿；③2018年10月M2同比增速为8.0%，前值8.3%，预期8.4%；M1同比增长2.7%，M0同比增2.8%。我们点评如下：
新增信贷大幅低于预期，结构隐忧尚未缓解，非金融企业是主要拖累。10月表内新增信贷规模仅6,970亿元，同比仅微增338亿元，虽然10月是信贷融资淡季，但仍然大幅低于预期。（1）从信贷结构来看，结构性因素并未缓解，票据融资仍在冲量。（2）从信贷部门来看，企业贷款持续疲弱，宽信用效果未体现，居民贷款表现强劲。（3）从信贷期限来看，10月企业短期贷款从之前的超预期上升转负，企业中长期贷款大幅下降，并没有因为基建投资预期上升而有所改善，也反映出基建投资改善力度不大，居民中长期贷款依然保持高位，显示房贷放款速度加快。
非标持续萎缩，实体严重缺血，社融加速下滑。新口径下10月社融新增7,288亿元，环比少增14,766亿元，同比少增4,716亿元。（1）社融里三项非标项目受到“非标转标”的政策驱使持续萎缩。（2）单月增速下降最快的是新增人民币贷款和地方政府专项债，新增人民币贷款的大幅回落出乎意料，显示在宽信用政策引导下，银行虽然信贷额度有所提升，但风险偏好并未提升，惜贷问题还是很突出，为民营企业纾困的各项措施短期还是难以落地。地方政府专项债主因前期发行量巨大，四季度发行进入尾声，属于正常回落。（3）债券融资尚处于较低水平，股市持续低迷，股权融资也继续保持低位。
企业存款拖累M2创历史新低，资金活化程度进一步降低。10月M2增速再次触及8%最低值，增速分别比上月末和上年同期低0.3个和0.9个百分点。从M2的一般表现形式来看，10月份人民币存款增加3,535亿元，同比少增7,026亿元，主因非金融企业存款减少6,004亿元，非金融企业存款10月对M2增速贡献较上月减少0.4个百分点，反映需求低迷，企业的经营性资金的存款活化继续降低，导致M1同比下降至2.7%的水平。
展望债市后期：宽信用效果表现不佳，长端下行空间较大。无论是从结构隐患犹存的信贷结构看，还是从尚缺乏活力的实体经济来看，即使宽信用政策下半年逐步加码，10月金融数据反映前期宽信用的政策效果并没有显现，对债市的扰动可以缓解。三季度货币政策执行报告可以看出，经济底尚未出现，债市重回基本面，债市向好也仍将持续，结构性边际宽松空间可期，短端利率仍将平稳，长端收益率仍存在较大向下空间。
腾讯公布2018年三季报：营业收入同比增长24%、扣非净利润同比增长15%，均高于预期；若排除所得税率影响，扣非营业利润同比仅增长4%。
端游收入同比下滑15%、手游收入同比上升7%，均低于我们的预期。社交网络收入（不含手游分账）同比上升30%，广告收入同比上升47%，均高于我们的预期。其他收入同比上升69%，略低于我们的预期。
三季报的最大亮点是广告业务：同比增速高于上个季度，主要来自广告位和广告形式的增加（微信朋友圈、小程序、QQ看点等）。管理层表示，在公司架构重组之后，将继续致力于打通内部资源、提升广告业务的ROI。我们相信，未来几个季度，腾讯的广告收入增速将快于行业平均水平，但是宏观经济减速必然影响到广告业务，因此明年广告收入将明显减速。
游戏业务的能见度仍然很低：上个季报，管理层探讨了“吃鸡”游戏变现和版号审核放开的可能性，本季度则不再提及，而是强调在未成年人保护方面的努力。公司表示，目前还有15款已经获得版号的游戏等待发行，但是我们认为今年之内出现爆款新作的可能性很小。我们的监测数据显示《堡垒之夜》《我叫MT4》的热度持续性都低于此前的预期。
增值服务付费账户同比增长23%，其中视频会员同比增长79%，使得增值服务（不含游戏）收入增速远超游戏。但是，我们估计视频平台业务很难在2020年以前扭亏，文学、动漫、音乐、电影、直播等业务的收入占比又太小。数字内容代表着腾讯的未来，但是短期很难有实质性贡献。
其他业务（主要是支付和云计算）的毛利率同比略有上升。我们认为，在备付金利息收入下降的情况下，补贴的下降和高附加值业务（理财通、零钱通等）的成长使得毛利率维持稳定，这个趋势也将持续到明年。
管理层承认：因为游戏业务的利润率较高，在短期，腾讯的整体利润率取决于游戏业务的增速素。我们认为，游戏行业监管环境的不确定，是制约腾讯业绩能见度的最大因素，而且无法在2-3个季度内解决。
我们基于DCF得出目标价340港元，维持“买入”。腾讯的流量基础没有动摇，多项新业务正在发展，仍是中国互联网行业的最佳投资标的之一。
税期临近、国库现金定存到期等因素扰动资金面，央行或重启逆回购呵护流动性。11月上旬，资金面维持平稳偏松状态，利率有所下行，因此央行持续暂停逆回购操作，截至目前已连续13个交易日暂停逆回购操作；随着央行降低公开市场操作力度，而月中缴税压力临近，叠加本周四有1200亿国库现金定存到期等，资金面较前期有所收紧，资金价格上行；面对近期扰动，预计央行或重启逆回购，呵护流动性合理充裕。
资金面较前期有所收紧，短端资金价格上行。本期（1107-1113，下同）隔夜、1周SHIBOR较上期末分别上行19.80、2.00个BP；R007、 DR007分别上行10.59、6.74个BP；10年期国债到期收益率较上期末下行3.73个BP，当前为3.4740%。
人民币兑美元贬值。本期（1107-1113）人民币兑美元即期汇率调贬390个基点，人民币贬值0.56%，最新（11月13日）报6.9531；本期美元指数上涨1.39%，欧元兑美元贬值1.65%。
①股基发行规模上升。本期新发股票型基金8支，总规模44.87亿（上期8支，总规模21.30亿）。
②本期沪深300ETF、中小板ETF、创业板50ETF均出现净申购，创业板ETF净赎回。沪深300ETF、中小板ETF、创业板50ETF分别净申购0.41、0.24、13.48亿份，创业板ETF净赎回4.18亿份。
③本期沪深股通持续净流入。本期沪股通净流入76.92亿，深股通净流入31.83亿，合计净流入108.75亿（上期净流入3.14亿）。
④EPFR显示资金流入中国。最新一期资金净流入中国权益市场22.33亿美元；香港市场净流入0.04亿美元。
⑤本期融资余额环比回升。截至11月12日，两市融资余额7639.01亿，环比上升28.64亿（上期下降40.39亿，上上期下降4.67亿）。本期融资净买入较多的行业有银行、非银、公用事业、传媒、通信等，融资净卖出较多的有计算机、有色、汽车、交运、机械等。
①二级市场净减持10.80亿。净增持幅度前五的个股：恒逸石化、珠海中富（维权）、海利生物、*ST尤夫（维权）、申通快递；净减持幅度前五的个股：大名城、浙江龙盛、宏图高科、跨境通、浦发银行。
②本期新股发行规模上升。本期上市新股2家（迈为股份、宇信科技），募资总额10.71亿（上期无新股上市）。
风险提示：政策监管（金融去杠杆等政策力度超预期的风险）、货币政策超预期变化、市场剧烈波动、海外黑天鹅事件等。