统计数据显示，2018年国内旅游人数达到55.39亿人次，同比增长10.8%；国内旅游收入5.13万亿元，同比增长12.3%。整体来看，2018年国内旅游人数增速虽较2017年小幅下滑，但仍维持两位数增速。
统计数据显示，2018年国内旅游人数达到55.39亿人次，同比增长10.8%；国内旅游收入5.13万亿元，同比增长12.3%。整体来看，2018年国内旅游人数增速虽较2017年小幅下滑，但仍维持两位数增速。
不过，今年春节假期旅游数据则低于此前预期，全国共接待游客4.15亿人次，同比增长7.6%；实现旅游收入5139亿元，同比增长8.2%，两项增速均为近十年来最低。
出境游方面，2018年中国公民出境旅游人数为14972万人次，比上年同期增长14.7%，增速为近5年最高，出境旅游市场呈现出复苏态势。
“2019年一季度出境游市场已开始复苏，二季度几个小长假及暑期出境游市场仍值得期待。”财通证券行业分析师陶冶表示。
太平洋证券分析师王湛认为，二三线城市受益于人均GDP快速提升，航线、签证、产品下沉等因素拉动出境游高速增长。“我国出境游整体渗透率还有较大提升空间，未来3-5年仍将处于高速增长期。”
近期市场持续震荡，消费品种以其防御特征，再度受到投资者关注。那么，相对滞涨的餐饮旅游板块，在此背景下，哪些投资机会值得关注？
渤海证券行业分析师刘瑀表示，整体来看，当前板块仍处于2015年以来的相对估值低位，作为朝阳行业发展空间依然广阔，因此仍给予行业“看好”的投资评级，建议投资者从以下几个维度选择个股：其一，优选逻辑清晰且确定性强的免税行业；其二，推荐兼具可选消费与必须消费特性的餐饮行业以及旅游演艺；其三，关注景区、出境游及酒店业边际改善机会。
东方证券表示，可逐步布局前期显著超跌、有望迎来估值修复机会的个股，沿两条主线：其一，公司基本面回暖已在兑现中，估值有望稳步修复，回撤风险相对较小的个股；其二，为受宏观经济影响相对较大的板块(酒店、出境游)中，随市场预期修复，有望在前期超跌基础上展现估值修复更大弹性的个股。
民生证券行业研究指出，航空与酒店同属交运与旅游板块中周期属性明显的子板块，而对周期股来说，股价最大的变量在于预期的变化。即便航空、酒店等可选消费品公司的规模、利润体量较过去有明显增长，但受经济下行，需求放缓预期影响，当前航空、酒店板块估值均处历史底部。而伴随近期市场预期外围事件缓和、下半年经济复苏，需求端预期企稳有望提振处于历史底部的航空、酒店板块估值，建议重点关注。
黄杭高铁18年底通车,交通改善有望迎来客流增长 2018 年12 月7 日,黄山高铁站至黄山景区酒店的接驳车项目正式落地。2019 年1 月5 日起铁路实行新运行图,杭黄高铁上线 对列车,为黄山打造长三角“后花园”带来持续增长的客流基础。且另一条连接杭黄的杭临(安) 黄铁路也提上了日程,已进行规划论证并报国家发改委,今后将成为杭州都市圈连接华中城市的重要通道。
内生驱动增长,主营业务形成完整闭环 公司主营业务形成完整闭环,实现旅游 行业全链布局。目前公司正逐步摆脱自然景区门票经济;索道业务作为公司毛利的主要贡献者,东海景区建设云谷索道下半段已完成选址下桩工作;随着景区休闲度假化升级,公司山上酒店借助地理优势和资源垄断实现高端化发展;旅行社业务作为连接其他业务的纽带,中介效应为景区业务联动发展提供能量。
景区扩容实现外延发展,二次创业助力业态升级 公司提出“走下山,走出去”战略。黄山市政府大力推动东黄山景区开发实现扩容;宏村项目全面打造黄山全域旅游,填补公司文化产品线空白的同时,捕捉间夜客流;花山谜窟落实二次开发,预计投资总额为 38,310 万元, 预计2020 年12 月完成所有建设内容,建设内容分三大片,即打开西大门、提升核心区、整治小草原。
管理层焕发新活力,机制改革提效显著 2018 年4 月公司管理层完成变更,新任总裁拥有景区一线投融经验,将为公司后续资本运作带来保障。“组织、薪酬、内控、激励、考核”五大体系改革顶层设计全面完成,并于2018 上半年完成第一轮薪酬优化改革。
盈利预测、估值与评级: 未来公司有望内外兼修,双轮驱动发展。预计公司18-20 年EPS 分别为0.53 元、056 元、0.60 元,PE 为18X、17X、16X。考虑资源稀缺性和景区休闲化转型的决心,给予公司目标价12.32 元,对应19 年22 倍PE,首次覆盖,给予“买入”评级。
风险提示: 客流增速不及预期、内部治理改善低于预期、外延项目进展不确定性。
福田投控流动性支持,未来有望“市区联动”下混合所有制共推公司成长,公司大股东控股地位不变
2018年10月15日,公司公告与深圳市福田投控签署了《战略入股意向协议》,福田投控拟通过适当方式持有腾邦国际股份,成为其战略股东,并探讨成为第一大股东的可能性。
2018年11月30日晚,公司公告福田投控以公司现有资产为标的,向公司提供金额为1亿元的流动性支持,同时与公司控股股东腾邦集团签署战略合作协议,拟在“市区联动”的原则下,以腾邦国际为载体,在不改变腾邦集团控股股东地位的前提下,在履行完必要的决策程序后投资入股腾邦国际并成为重要战略股东,共同打造国内领先的综合旅游集团,此事项需双方另行签署有约束力的协议。
虽有部分市场投资者担忧,截至目前福田投控暂未与公司形成正式协议,但我们认为,首先福田投控出资1亿元对上市公司进行流动性安排,其支持公司发展的态度已经非常明确,本次正式协议尚未落定或主要由于政府部门内部审核流程较长,且可能涉及到市区联动等因素所致,预计不远的将来有望向利好上市公司的角度发展。
市区联动:结合此前10月16日上证报报道,深圳市政府出台促进上市公司健康稳定发展的若干措施,已安排数百亿的专项资金,从债权和股权两个方面入手,构建风险共济机制,降低深圳A股上市公司股票质押风险,改善上市公司流动性。并且,结合新浪财经11月21日报道,深圳市成立两只上市公司纾困私募基金(投控共赢股权投资基金、投控中证信赢股权投资基金),总规模为170亿元,是全国首批按照市场化原则设立的上市公司纾困私募基金。结合最新媒 体报道,深圳市政府12月4日已正式印发《关于更大力度支持民营经济发展的若干措施》,提出4个“千亿元计划”,分别是:确保全市企业年减负降成本1000亿元以上;实现新增银行信贷规模1000亿元以上;以及实现民营企业新增发债1000亿元以上;设立总规模1000亿元的深圳市民营企业平稳发展基金。考虑公司在公告中明确提及“市区联动”思路,且腾邦国际系深圳市目前唯一的旅游A股上市公司,行业属性较为优良,本身近两年伴随出境游快速增长,收入业绩保持良好增势,我们认为未来不排除深圳市级相关机构或旗下相关投资基金也出资,与深圳福田区级投控一起出资成为公司战略投资者,共同推动上市公司更好地成长。
并且,本次公告明确表示战投引入将不影响大股东腾邦集团的控股地位,故我们预计若国资落地,更可能是战略投资股东性质。结合我们的分析,公司过往民企机制灵活进取也为公司适应时代发展业务变化积极求进提供了有利支撑。在这种情况下,我们更倾向于未来若国资战略入股后,有望形成民资相对可控,国资民资共同发展的混合所有制,充分发挥民企激励机制灵活的特点和国企的资金资源优势,共同有效做大做强。从国资入股的形式来看,可能包括受让腾邦国际现有股东老股转让,公司定增等多种形式,但从时间节奏相对较快的角度来看,预计受让老股的可能性相对较大,但也不能完全排除其他入股形式。
控股股东转让部分股权给史进,合伙人机制落地有助于利益捆绑共谋发展,并缓解大股东资金压力
2018年11月30日,公司控股股东腾邦集团与史进签署股份转让协议,通过协议转让的方式,将其所持有的腾邦国际股份3900万股转让给史进,转让前后公司股权结构调整如下图所示。未来转让完成后,史进将共持有公司3917.5万股,占公司总股本的6.35%(转让前占0.03%,系史进在本次公告前6个月通过二级市场集中竞价方式增持公司17.50万股所致),成为公司第三大股东;腾邦集团、钟百胜及其一致行动人共持股17856万股,占公司总股本的28.96%(转让前占35.29%),仍保持公司控股股东地位不变。
1、史进目前系公司控股子公司腾邦旅游集团及腾邦喜游集团总裁,系公司旅游板块业务的主要负责人,此前系喜游国旅集团创始人,在出境游领域有多年运作经验。我们认为本次控股股东腾邦集团转让3900万股给史进主要有助于更好地推进公司合伙人机制落地,史进作为公司旅游业务负责人可以更好地与公司利益捆绑,共谋发展。民企机制灵活的特点持续显现。
2、本次大股东股权转让价格为9.2元/股,系公司停盘前一交易日收盘价的95%,折价程度较为有限,充分彰显公司核心团队领导对公司未来成长及公司股价的信心。
3、本次转让总价款为3.588亿元,在显示史进总对公司成长信心的同时,也有助于缓解大股东短期的资金压力,可以在一定程度上消除前期市场投资者的担忧。
公司拟发行可转债,总金额不超过8.4亿元,期限6年。其中5.9亿用于股份回购,其他2.5亿用于补充流动资金。可转债初始转股价格不低于募集说明书公告日前二十个交易日公司股票交易均价和前一个交易日公司股票交易均价之间较高者,具体需要正式募集说明书公告日确定。
1、发行可转债回购股份目前系A股首例。目前董事会已审议通过相关议案,后续需股东大会审议后报证监会审核。结合今年11月9日,证监会、财政部和国资委联合发布《关于支持上市公司回购股份的意见》,明确提出“继续支持上市公司通过发行优先股、可转债等多种方式,为回购本公司股份筹集资金”,换言之目前公司这一举措符合相对最新政策新规,且后续销售上预计将采取券商包销形式,后续进展值得密切关注。
2、如果本次可转债回购股份完全落定,一是回购股份的过程中有助于上市公司股价稳定,二是回购股份完成后,由于回购股份对价相对确定,公司可以用于员工持股或其他收购股份支付等方式(股价锁定情况下相对较好安排),同时后市较差时也不排除注销减少股本,总体利用形式相对更加灵活。
3、补充流动资金有助于降低财务费用,助力公司出境游资源端布局。近两年,由于公司快速加大其出境游资源端布局,叠加小额贷等业务扩张,从而带来一定的资金压力,出境游收入高速增长的同时资产负债率也持续提升。这与公司特定发展阶段,出境游不同环节的现金流和盈利能力特点相关出境游业务尤其是批发资源端,由于需要提前采购机票、目的地酒店,加之目的地资源布局,因此这一业务高速扩展期对资金要求较高,但净利率通常好于零售端(旅游零售端通常先收钱,等客户成团出行时才付款,因此现金流好,但净利率相对更低)。未来伴随零售与资源端有效结合,或者资源批发端的高速投入期逐步度过后,上述资金问题则相对可以有效解决,但这一过程需要时间。在这种情况下,本次可转债若顺利完成,其2.4亿资金补流对上市公司现阶段发展的意义还是非常显著的。
主业:Q3收入增速受东南亚影响相对有所放缓,二三线持续发力仍有望支撑出境游中线成长
今年上半年,出境游 行业整体稳健增长,上市公司收入增速高达81.94%,表现较突出,主要来自出境游发力贡献。Q3单季公司收入增长38.36%,弱市下仍然保持较快增长,但较上半年增速有所放缓,我们认为与宏观经济、汇率因素以及东南亚市场整体承压相关(泰国沉船事件影响较大),但俄罗斯线受益于世界杯及后效益表现仍然较为突出(今年以来公司俄罗斯航线%左右)仍然相对良好,对公司整体收入增长形成支撑。
结合我们的持续跟踪,10月以来,泰国游预计仍然表现乏力,直至11月后伴随泰国免签落地,目前才开始逐步回暖。客观而言,宏观经济、汇率等对国内出境游 行业成长有直接影响,但结合我们此前报告《短看俄罗斯世界杯+出境游大年,长看二三线消费崛起》中的分析,由于国内各地经济发展不平衡,各区域出境游仍然处于不同发展阶段。其中尤其国内二三线城市,伴随国际航班始发地从一线城市逐步下沉至二三线城市,二三线城市出境游整体仍然处于快速成长期。结合公司目前的渠道布局侧重二三线城市,后续仍可有效受益于二三线城市出境游成长,中线仍有支撑。
短期来看,展望2019年,综合考虑目前的经济情况、各国宏观政治环境,从目的地的角度,公司预计主要采取以下三种策略:对于公司较有信心的优势领域,主要是俄罗斯,公司预计将继续夯实当地目的地资源布局,适当增长其包机航线(如海南+俄罗斯线,出境游与入境游结合等),做深做透构筑壁垒,并巩固柬埔寨、马尔代夫等已有一定优势区域的布局;同时,对于部分公司认为较有潜力的区域,如日本、澳洲线(比如以深圳为基地做中转飞澳洲线路)等,结合部分国内有流量优势的始发地积极突破,并配合一定目的地资源布局;其他则相对有选择进行布局,进而有效支撑公司明年出境游主业的稳定良好增长。此外,对于传统机票领域,伴随国际航线的不断增加和航空公司的运营压力,预计国际航线领域提直降代影响逐步趋于淡化,机票尤其国际机票的盈利能力尤为改善。
整体来看,公司未来战略有望从“旅游*互联网*金融”升级为“资源*渠道*服务”资源:民企主要通过合作的方式积极推广,主要包括机票资源、景区资源、酒店资源等。公司之前主要的优势集中在国内和国际机票资源端,此后逐步延伸至目的地资源布局,其中包括参股由大股东联合贝恩资本收购马尔代夫水上飞机公司等,也包括与国内外各种景区酒店的合作运营,整体仍然以轻资产运营资源为主。除主要布局国外资源外,结合公司最新微信公众号腾邦旅游TempusTour来看,公司目前也在与国内景点例如华侨城旗下的东部华侨城试水合作,探索多元化合作模式,若进展顺利后续将不断丰富其合作运营的国内景点资源。
渠道:主要包括八爪鱼和欣欣旅游两大B2B平台+线下门店+官网平台。渠道核心系线下门店百城万店计划,这是公司未来发力的重点。一方面,结合前文分析,旅游零售端通常现金流充沛(先收团款,出团时才进行支付,有资金节余),可以对公司目前资源端布局形成有力互补(旅游资源端一般先预付,后收款,资金占用明显),批发+零售后可以有效改善公司现金流状况;二是渠道端尤其线下门店端的发力有助于公司汇集流量,更好地提升对终端目的地资源的议价能力。旅游平台方面则主要通过与地方政府合作,打造智慧旅游系统,并升级为区域型OTA,集旅游同业ERP+智慧旅游系统+区域型OTA一身,未来也有望与旅游集团形成合力,共谋发展。
服务:主要包括对旅游同业的服务(产品批发+平台支持+技术服务等)+企业客户的服务(TMC)。
综合来看,旅游业务尤其出境游业务仍然是公司未来业务的主导,国内游业务则可能适当作为旅游业务的部分补充,而金融业务在目前的监管和风险形式下,公司更侧重作为旅游产业链的补充,控制风险,稳健成长。
公司于7月18日发布拟收购九州风行的公告(意在俄罗斯线领域进一步强强联合),公司停盘期间公告表示因九州风行财务投资方较多,利益诉求不一,交易核心条款未能达成一致,终止收购九州风行,但考虑公司目前俄罗斯线零售、地接等布局相对完善,本次终止收购九州风行影响有限。
二三线发力支撑出境游中线成长,建议跟踪国资战投入股及可转债进展,维持中线“买入”评级
维持公司18-20年EPS0.61/0.75/0.89元,对应动态PE分别18/14/12倍,估值处于历史低位。整体来看,福田投控流动性支持,未来有望“市区联动”下混合有所制共推公司成长,民企大股东控股地位不变有助于保留其灵活机制。同时,大股东协议转让部分股权给其核心旅游板块负责人史进先生,有助于落地合伙人机制,9.2元/股转股价及3.59亿元的出资也充分彰显公司核心团队领导对公司未来成长及公司股价的信心,并有助于缓解大股东资金压力。同时,公司拟发可转债用于回购股份补流属于A股首例但符合目前最新政策新规,若落地则将有助于缓解公司资金压力和后续多元化操作。从主业来看,公司依托航线运营+目的地深耕,在侧重布局二三线新兴始发地背景下,其出境游业务中长线仍有支撑,建议跟踪国资战投入股及可转债进展,中线战略布局,维持中线“买入”评级。
航空公司直销大幅提升等风险;出境游系统性风险;互联网 金融政策风险,国资入股进展及结果可能低于预期;可转债发行进展不及预期。
营收符合预期,净利润低于预期。2019年3月20日晚公司公布2018年业绩快报,2018年,公司实现营业收入25.37亿元,同比上升15.9%(我们此前预期25.75亿元,基本一致);实现归母净利润3.82亿元,同比上升12.2%,略低于我们预期(3.99亿元)。报告期内,公司毛利率提升1.51pct至54.66%,2018年公司月饼和速冻产品均有提价,毛利率上行符合预期。
剔除所得税影响,公司下半年(月饼季)销售符合预期。2018Q4,公司营收5.23亿元,同比上升4.86%;归母净利润0.84亿元,同比下降40.67%;剔除掉去年所得税调减影响,预计Q4净利润-28%左右,主要由于中秋错期影响及管理费用大幅上行。单4季度,公司毛利率提升3.16pct至53.61%。销售费用率提升5.59pct至20.99%;研发费用与管理费用率合计提升7.78pct至16.23%。三四季度合计营收17.46亿(+16.23%),归母净利润3.24亿(+8.1%),剔除所得税影响归母净利润同比增长16%左右。
期间费用率上行是净利率下滑的最主要原因。2018年销售费用同比增长超过20%,销售费用率提升0.92pct至26%,主要由于公司加大市外(深圳东莞佛山等)的营销推广,预计近几年由于持续的异地扩张改部分仍会加大投入力度;管理费用同比增长27%,管理费用率提升0.79pct至9%,其中一期摊销股权费用247.78万元,影响不大,预计上涨主要来自于人员成本(年金计提等)。公司今年在营销推广上外部聘请高级人员负责,各项员工激励充分,竞争环境下优势明显。财务费用率下降0.19pct至-0.9%;另外研发费用增长近3000万,费用率提升1.05pct至1.91%超出预期。
募投资金转投两新工厂,今年月饼馅料释放节点关键。此前公司公告将变更募投资金的使用用途,主要涉及利口福门店、湘潭和梅州两工厂和和餐饮三部分。其中湘潭一期总投资2.38亿元(以自有资金投入9969万元,以募集资金投入13871万元),项目达产后月饼类产品产能预计不低于2,000吨/年,馅料产品产能预计不低于6,000吨/年。公司正加快湘潭一期馅料产能建设,我们预计可能会存在部分馅料产能可以为今年中秋做出贡献。此外,2019年食品产能增加主要来自于三号工厂(18年建设)逐步达产及代加工部分增长。
盈利预测与投资建议:尽管利润略低于我们预期,但拆分来看主要是在人员激励和拓展上投入较大,而销售额与毛利率均符合预期,因此我们认为公司核心逻辑未改,募投资金投入两新工厂后今明年逐步投产,后续稳增趋势不变。考虑费用率上行问题下调2018-2020净利润预测至3.82/4.60/6.35亿元,EPS为0.94/1.14/1.57元,原净利润预测为3.99/4.91/6.70亿元,对应2019/2020年PE分别为29/21倍,维持“买入”评级。
根据公司1月经营公告,19年1月公司境内酒店RevPar为134.80元,同比下降2.5%,出租率68.9%,同比下降6.9pct,平均房价195.56元,同比增长7.2%,境外酒店RevPar同比增长1.1%,出租率和平均房价分别同比增长0.3pct和增长1.7%。1月公司门店净增67家(经济型-15家,中高端82家),总开店数达到7510家(经济型4965家,中高端2545家)。
1月出租率下跌6.9pct,跌幅较前两月(11月、12月出租率分别下跌2.8和下跌3.4pct)扩大,平均房价增长7.2%。境内中端RevPar为182.98元/晚,同比下降9.6%;出租率73.03%,同比下降8.5pct;平均房价250.56元/晚,同比提升0.86%。境内经济型RevPar为97.76元/晚,同比下降8.9%;出租率65.78%,同比下降7.3pct;平均房价148.62元/晚,同比提升1.2%。我们认为1月出租率下滑主要因为今年春节相对去年提前(19年春节为2月4日,18年春节为2月15日),因此19年1月商旅活动相较上年较弱,平均房价保持高增速,与先前两月大致持平,主要因中端酒店占比提升带来门店结构改善。
1月公司开店提速,门店净开业67家,净签约40家,其中中高端酒店净增82家,占比33.9%,较上月提升2.3个百分点。公司在收购铂涛和维也纳之后保持着高扩张速度,17、18年分别净增加826家、749家门店,19年1月公司保持着较快的扩张速度,并且新店以中高端为主,反映出中高端品牌的竞争力出色,门店结构持续优化。
公司1月受春节提前因素出租率下降幅度较大,但门店扩张保持高速,中端酒店占比提升带来平均房价保持在高增长通道。我们认为公司的核心竞争力在于中高端品牌的竞争优势,当前国内酒店行业处于存量整合阶段,公司的品牌优势使其在整合单体酒店进程中处于领先地位,并且随着公司内部后台整合推进,公司的经营效率也将得到提升。预计18-20年公司EPS分别为1.15/1.22/1.52元/股,对应PE为18/18/14倍。18年公司有锦江之星动迁补偿、出售长江证券等非经常性损益,扣非后净利润约8.5亿元左右,19年公司扣非净利润增速预计保持30%左右的增速,当前公司市值对应19年扣非后PE约21倍,PEG小于1,后续估值存在提升空间。按照审慎原则给与公司19年合理PE为25倍,对应合理价值30.50元/股,维持“买入”评级。
风险提示:1)宏观经济下行或将影响行业复苏。2)公司内部整合效果不及预期。3)公司直营店改造进度不及预期。
全年业绩增长符合预告区间,增量主要来自三亚项目和轻资产项目的服务设计费。公司18年归母净利12.89亿元,符合此前业绩预告同比+15%~+30%的区间(对应12.28-13.88亿元)。若剔除六间房,则估计公司全年归母净利为9.19亿元,同比+18.7%。我们估计归母净利中,重资产/轻资产/互联网演艺/其他业务分别贡献7.23/1.04/3.70/0.92亿元,分别同比+8.7%/+41.8%/+27.9%/+128%。重资产利润增长主要来自三亚项目,2018年三亚市客流同比增长11.3%,较17年的10.9%的增速进一步提升,我们估计18年三亚项目的利润增长在15%以上。轻资产利润增量来自于服务设计费及宁乡项目的收入分成,我们估计18年公司轻资产的设计费收入较17年增加0.40亿元,宁乡项目的收入分成比去年同期增加0.16亿元。
18Q4单季度业绩负增长,主要是由于景区整改和天气原因。分季度看,18Q1/Q2/Q3/Q4公司分别实现营收7.12/7.99/9.60/7.40亿元,分别同比+6.0%/+10.8%/+4.1%/+4.3%;实现归母净利3.22/3.43/4.82/1.42亿元,分别同比31.5%/+23.1%/+22.3%/-5.3%。18Q4公司单季度业绩同比下滑,主要是由于公司利用淡季对各个景区进行整改,影响了客流;此外杭州18Q4天气与往年比相对较差,也在一定程度上影响了当地项目的客流。
六间房完成当年业绩承诺,重点关注重组进展。在公司的业绩预告中,公司已说明六间房顺利完成18年业绩承诺,当年的商誉风险得到解除。六间房的重组正在稳步进行中,目前已经完成了第一步的股权转让,后续重点关注整个重组计划能否在4月底前顺利完成。
重资产业绩弹性更大,公司未来将更侧重重资产的发展。2018年12月公司发布公告,将佛山项目转为重资产。相较轻资产,重资产项目的业绩弹性更大,成熟后对公司的利润贡献更多。目前公司手中仅黄帝千古情一个未开业的轻资产项目,我们预计未来公司将更加侧重重资产的发展。
盈利预测与投资建议:“增持”评级。我们预测18/19/20年公司扣除六间房后的归母净利分别为9.19/11.43/15.43亿元,2018-2020年CAGR为30%,EPS分别为0.63/0.79/1.06元。这里使用分部估值法:我们考虑到项目落地高峰期在2020年以后,目前暂未体现在业绩上,故给予公司线年线亿元;线亿元计算(基于此前重组对价);公司整体合理市值为373亿元,对应19年股价25.67元。(注:我们预计2019年六间房仅并表一个季度,因此全年整体收入增长为负。)
根据DFE及中国通用招标网报道:北京大兴机场免税业务3月8日中标公示,本次大兴机场招标共分烟酒、食品标和香化、精品标两个标段,共有中免、中出服、深圳免税、珠海免税四家参与招标,中免目前获得2个标段中标候选人第一名,预计公示期3月11日截止,本次中标经营期限达10年。
国信社服观点:1)预计中免大概率同时中标首都大兴机场双标段,进一步巩固其在国内免税市场绝对竞争优势;2)中免部分标段并非最高报价,但仍位列中标第一候选人,充分彰显其国内免税运营上的绝对优势;3)中免大兴机场保底/扣点综合报价预计略优于T2,预计中标后,公司综合运营首都机场免税盈利更有支撑。近期公司股价相对承压,预计主要受大兴机场招标、海南全岛免税的讨论等因素影响。从公司经营的情况来看,目前1-2月机场及海南经营良好。虽然市场风格变化,上述情绪波动都可能对短期估值弹性有压制,但中线来看,我们仍然认为在消费回流大趋势下,国内免税行业仍有持续扩容空间,国人离境市内免税店等政策利好预期仍存,且公司是中国免税行业成长最直接的受益标的,规模和既有政策壁垒优势下其持续盈利成长仍有较强支撑,暂预计19-20年EPS2.00/2.40元,对应估值30/25倍,维持中线“买入”评级。
中免部分标段并非最高报价,但仍位列中标第一候选人,充分彰显中免在国内免税运营上的绝对优势
如上表1所示,中免在香化、精品标段报价的扣点率为46%,基准年保底金额4.16亿元,明显低于珠免的扣点率/保底报价(珠免扣点率49%,年保底经营费5.30亿元),但最终根据首都大兴机场对各免税运营商商务分(与扣点、保底相关)、技术分(与综合运营实力)后的综合评分的公示结果,中免仍位列香化、精品标段的第一中标候选人,充分彰显中免在国内免税运营上的绝对优势。虽然这与中免本身的报价不低相关,但也充分显示公司在目前国内机场免税招标中技术分的相对优势。
中免本次大兴机场保底/扣点综合报价预计略优于T2,预计中标后,公司综合运营首都机场免税盈利更有支撑
如下表所示,此前中免在首都机场T2/T3航站楼中标扣点率为47.50%/43.50%,年保底分别为8.30/22.00亿元。考虑未来T2部分国际航班转场将转场至大兴机场(届时T2年保底伴随航班转场同比例下调),我们主要对比大兴与T2的保底扣点率。本次大兴机场中免烟酒食品段和香化精品段扣点率为49%、46%,按各自保底额加权计算综合扣点率约47%,略低于此前T2的47.5%;两标段保底合计6.46亿元,明显低于此前T2的保底8.30亿元。而大兴机场烟酒食品标段经营面积1666平米,香化精品标段经营面积3467平方米,二者合计经营面积达5133平方米,尚高于T2。换言之,大兴机场目前中免的报价,在免税经营面积增加42%的情况下,总保底降低了22%,虽有新机场的一些因素,但整体对中免还是较为有利的。此外,虽然烟酒食品段扣点率高于T2,但考虑烟酒食品段毛利率一般相对高于香化精品类,且该标段保底仅2.30亿元,相对可控.因此,我们认为,中免本次大兴机场免税保底、扣点率综合报价优于T2,在后续T2国际航班持续转场的背景下,对中免后续综合的盈利成长更加有利。
从盈利来看,参考百度百科、首都机场官网以及新浪网等媒 体报道,首都大兴机场预计2019年6月30日竣工,2019年9月30日试通航。客观而言,大兴机场短期盈利预计受试通航情况,后续T2国际航班转场进度、是否有过渡期安排等较多因素影响,在现有信息情况下较难准备定量测算。参考此前首都T2机场高扣点下的免税运营情况及我们对广州白云机场T2航站楼免税等的跟踪,我们粗略预计2019年微亏(开办费用等影响,粗略估算微亏1000-2000万等),2020年打平或微利,2021年后逐步贡献盈利,虽然高扣点下整体净利润绝对量预计相对有限,但综合运营带来的规模效应及垄断经营带来的整体效应仍对公司整体有良好贡献。
海南全岛免税议题无需过度忧虑,中线预计可能性极低,长期来看品类等预计仍有差异
在3月5日至3月7日的TFWA“中国的时代”2019峰会上,海南省财政厅厅长王惠平向全球400多位嘉宾全面介绍海南离岛免税政策,其中提到“在全岛建设自由贸易港阶段,免税特许经营权将不再存在,免税经营不再限定某个区域和某个商店,除负面清单限制的商品外,自贸港流通的商品都是免税品,自贸港内消费可以不限额购买商品”。
我们的观点:海南全岛免税最早曾在去年海南建设自由贸易试验区(港)建设的相关政策讨论中有所提及,此后就引发过较多的市场担忧与探讨。但实际来看,如果要实现海南全岛免税,则需要类似香港的情况设置相应的海关关卡,中国居民出入海南岛均需过海关,监管难度非常大,且对国内有税市场的冲击将非常大。结合海南免税政策出台后的历次调整的渐进式节奏以及政策的冲击程度,以及我们对国内其他自贸区政策及海南的调研跟踪,我们认为中短期上述说法基本仅处于设想阶段,中线来看预计不太具有实操可能性。近期海南省省长政府工作报告未来展望时也仅仅是提及“落实更加开放便利的离岛免税购物政策”,并未涉及上述具体内容。即使长期中开始试验探索全岛免税,如果参考目前跨境电商的情况,主力产品也以高频日用品为主,而中免运营的免税商品主要涉及香化和精品等,考虑对国内有税市场的巨大影响直接放开可能性也较低。
投资建议:预计大概率中标大兴机场强化国内免税竞争优势,维持中线“买入”评级
近期,公司股价相对承压,预计主要受大兴机场招标、海南全岛免税的讨论等因素影响。根据最新首都大兴机场免税招标公示结果,中免位列香化精品及烟酒食品双标段第一中标候选人,预计中免将大概率同时中标首都大兴机场双标段,进一步巩固其在国内免税市场绝对竞争优势(3月11日公示期截止)。考虑中免部分标段并非最高报价,但仍位列中标第一候选人,充分彰显中免在国内免税运营上的绝对优势;且中免本次大兴机场保底/扣点综合报价预计略优于T2,预计中标后,公司综合运营首都机场免税盈利更有支撑。
从公司经营的情况来看,目前1-2月机场及海南经营良好。虽然市场风格变化,上述情绪波动都可能对短期估值弹性有压制,但中线来看,我们仍然认为在消费回流大趋势下,国内免税行业仍有持续扩容空间,国人离境市内免税店等政策利好预期仍存,且公司是中国免税行业成长最直接的受益标的,规模和既有政策壁垒优势下其持续盈利成长仍有较强支撑,预计18-20年EPS1.61/2.00/2.40元,对应估值37/30/25倍,维持中线“买入”评级。